Revista nº 153. Instrumentos hibridos financieros

 

Actualmente las entidades financieras y corporaciones utilizan los instrumentos híbridos financieros de forma masiva dada sus ventajas fiscales y la flexibilidad en términos de clasificación entre la deuda y el capital que ofrecen. Este escrito examina los instrumentos híbridos financieros desde la perspectiva de su clasificación entre deuda y capital, sus ventajas fiscales y corporativas, su uso a nivel transfronterizo, las consecuencias de su utilización en la práctica corporativa y financiera y sus repercusiones a nivel económico. Se pretende concretar que la regulación de estos instrumentos a nivel normativo es imprecisa y no responde al uso que se le da en la práctica. Esto ha llevado a que los instrumentos financieros se utilicen en algunas instancias de manera abusiva y disparatada con efectos negativos tanto para la corporación o entidad financiera como para sus inversores. Es por esto, que se han propuesto varias técnicas para clarificar la clasificación de estos instrumentos híbridos financieros entre deuda y capital y, a la vez, extender los criterios a nivel transfronterizo debido a la diversidad normativa en distintas jurisdicciones fiscales.

 

Este escrito discute en la primera parte la distinción entre deuda y capital en términos conceptuales. La segunda parte discute los aspectos legales de los instrumentos híbridos financieros en los Estados Unidos. En la tercera parte, se expone el uso de los instrumentos híbridos financieros en la financiación corporativa, sus ventajas corporativas y sus ventajas fiscales. La cuarta parte trata sobre los instrumentos híbridos en el contexto internacional, específicamente las ventajas fiscales a nivel transfronterizo y la existencia de tratados internacionales bilaterales en materia fiscal. Luego, en la quinta parte, se analiza el uso de los instrumentos híbridos financieros en la práctica corporativa. Por último, la sexta parte discute la contribución de los instrumentos híbridos financieros en la actual crisis económica.

 

I. Deuda vs capital

 

La deuda en el capital de una corporación es dinero tomado como un préstamo. Ejemplo de esto son los bonos emitidos por la corporación. Esto hace que la corporación tenga una obligación financiera con el prestamista de ese dinero, ya sea pagando el capital, pagando el interés del capital tomado a préstamo o ambos. El capital en cambio, es el valor de una empresa. Los accionistas de la misma tienen derecho a participar de las ganancias de la corporación, pero sólo después de que la empresa haya cumplido sus obligaciones con los acreedores preferentes. El capital se obtiene de diversas formas: al emitir acciones nuevas por dinero, al emitir acciones nuevas por otros activos y al retener las ganancias dentro de la empresa.

 

Ambas, la deuda y el capital, poseen riesgos para sus inversores. Pero aún así, son atractivos porque la deuda permite obtener beneficios futuros de manera predecible y es una inversión de bajo riesgo. El capital, en cambio, provee a los propietarios de la corporación una forma de aumentar los ingresos anuales de la empresa cuando la misma tiene éxito, y la posibilidad de obtener liquidez. Los instrumentos híbridos financieros poseen características de deuda y capital, ya que tienen las cualidades de bajo riesgo de la deuda lo que ofrece a los inversores la seguridad de un ingreso con interés regular y el prospecto de repago cuando madure la deuda de capital. Igualmente, los que lo poseen tienen la oportunidad de obtener una parte del capital de la empresa y una porción de las ganancias si la misma es rentable.

 

Distinguir entre deuda y capital es sumamente importante para la creación de un instrumento híbrido financiero, pero hacerlo es muy difícil. Como resultado de la innovación financiera, los instrumentos poseen características de deuda y capital, por lo que clasificarlos en un apartado o en otro es complicado y es por esto que se concentran más fácilmente en la categoría deuda/capital. Se ha tratado de clarificar la clasificación de los instrumentos en deuda o capital al utilizar una perspectiva basada en factores y a nivel legislativo con la promulgación de regulaciones que atienden la clasificación de los mismos.

 

II. Aspectos legales de los instrumentos híbridos financieros en los Estados

 

Unidos de América

 

El Congreso de los Estados Unidos de América (EEUU) promulgó la sección 385 del Código de Rentas Internas como parte de la Ley de Reforma Tributaria de 1969. Dicha sección le adscribe a la Secretaría del Departamento del Tesoro la capacidad para aprobar regulación en cuanto a si los intereses de una corporación se clasifican como capital o como deuda para propósitos del impuesto federal sobre la renta. El epígrafe (b) de dicha sección establece cinco factores que la Secretaría puede incluir en su regulación. Primeramente, si existe una promesa escrita incondicional de pagar, a solicitud de parte o en una fecha específica, una cantidad cierta de dinero a cambio de una cantidad adecuada de dinero o equivalente, y de pagar una tasa fija de interés. El segundo factor establece que se puede tener en cuenta si existe una relación de subordinación respecto de, o de preferencia sobre, cualquier circunstancia de endeudamiento de la corporación. El tercer factor establece que se puede tener en cuenta la proporción de deuda a capital de la corporación. El cuarto factor provee para que pueda tener en cuenta si la deuda es convertible a acciones de la corporación. Por último, puede tener en cuenta la relación entre la tenencia de acciones en la corporación y la tenencia de interés en cuestión.

 

 

La Ley de Reconciliación de Rentas de 1989 enmendó la sección 385(a) para permitir que la regulación emitida por la Secretaría pueda incluir la bifurcación de un instrumento en componentes de deuda y componentes de capital. La norma general antes de esta enmienda era considerar un instrumento como enteramente deuda o enteramente capital. En 1992, mediante la Ley de Política de Energía, se añade al Código la sección 385(c), la cual establece que la caracterización del instrumento por parte del emisor es vinculante para titular del instrumento, a menos que el titular revele expresamente estar en desacuerdo con dicha caracterización. La sección expresamente establece que la Secretaría no ha de estar vinculada por dicha caracterización, por lo que puede apreciar de forma independiente la composición de un instrumento. La Secretaría llegó a publicar una regulación bajo la sección 385, la cual fue revisada y, eventualmente, retirada. Actualmente no existe una regulación de la Secretaría en materia de la clasificación de instrumentos híbridos financieros.

 

 

Lo establecido en el epígrafe (c) de la sección 385 tiene consecuencias que resultan imprevistas desde el ejercicio contable de una corporación o desde el desarrollo de instrumentos híbridos financieros para propósitos de mercado. Independientemente de la caracterización de un instrumento híbrido financiero particular a nivel contable o frente a una agencia crediticia, tanto la Secretaría como el tribunal, cuya función se discutirá más adelante, pueden examinar dicho instrumento para determinar si el mismo se ha de considerar como deuda o capital para propósitos tributarios. Para lograr establecer una clasificación de deuda o de capital, el tribunal toma en cuenta cada uno los componentes de un instrumento y clasifica en función de las características más predominantes. El uso de instrumentos híbridos financieros sirve para varios propósitos, sea aprovechar las ventajas en materia tributaria que representa la deuda, o lograr satisfacer objetivos netamente relacionados a la empresa. El factor más importante de un instrumento es su operación financiera, lo cual se aprecia de forma independiente a la etiqueta que se le asigne.

 

 

Un instrumento híbrido financiero, en parte, incluye suficientes componentes de deuda como para lograr las deducciones en materia tributaria. El Código de Rentas Internas,

 

26 USC ss., dispone de dos instancias en las que es permisible una deducción sobre ingresos, ambas relacionadas a la deuda. La sección 163(a) del Código establece una deducción para los intereses pagados o madurados sobre una deuda dentro del año fiscal bajo consideración. La sección 166(a) admite deducciones por deudas que se han devaluado enteramente o en parte. La sub-sección (2) de la sección 166(a) requiere que el contribuyente acredite que solamente parte de la deuda es recuperable y le atribuye a la Secretaría del Departamento del Tesoro la discreción para permitir la deducción. Establece que la cantidad no ha de exceder la parte descartada durante el año fiscal. En cambio, el Código no permite deducción por dividendos pagados por inversiones de capital. Por lo visto, las deducciones prescritas en el Código son a favor de instrumentos financieros clasificados como deuda. El diseño de instrumentos híbridos financieros responde a habilitar unas ciertas figuras que permitan el aprovechamiento de dichas deducciones.

 

 

El Internal Revenue Service de los EEUU en la Noticia 94-47, que se refiere a los instrumentos híbridos que se diseñaron como deuda para propósitos fiscales y como capital para motivos regulatorios o de contabilidad financiera, establece siete factores que se utilizarían para determinar la caracterización de un instrumento. Éstos son: la existencia de una promesa incondicional de pago; si el poseedor del instrumento tiene el derecho de solicitar el pago del principal y del interés; si los derechos del poseedor del instrumento se subordinan a los derechos de los acreedores; si el instrumento le da a su poseedor el derecho a participar en el manejo de la empresa emisora del instrumento; si hay identidad entre el poseedor del instrumento y los accionistas de la corporación emisora; cómo han clasificado las partes al instrumento; y si los instrumentos se crean para tratarlos como deuda o capital para propósitos no-fiscales, incluyendo propósitos de contabilidad financiera. Ninguno de estos factores son concluyentes y la importancia de cada factor va a depender de los hechos y circunstancias.

 

Los tribunales, en instancia, han definido la diferencia entre lo que constituye capital y lo que constituye deuda, en función del grado de riesgo asumido. Un tenedor de acciones de capital asume un riesgo mayor, en cuanto que la ganancia obtenida va a depender del desempeño de la empresa. El tenedor de un crédito a su favor no tiene la intención de asumir tal riesgo; más bien, realiza una prestación a dicha empresa. El tenedor del crédito tiene la expectativa de recibir el monto del principal y del interés pactado en una fecha determinada. Las decisiones judiciales a las que hace referencia la doctrina sobre la clasificación de un instrumento híbrido financiero como deuda o capital se limita a las decisiones de los distintos circuitos del Tribunal de Apelaciones. La falta de una doctrina judicial uniforme se debe en parte al hecho de que los instrumentos bajo consideración se producen en una diversidad de circunstancias. Según el conjunto de decisiones judiciales, prevalece favorecer la sustancia sobre la forma , más detalladamente se consideran una serie de criterios para juzgar la naturaleza de un instrumento híbrido financiero. Estos criterios aparecen repetidos a través de las decisiones de los circuitos del Tribunal de Apelaciones, tales como: 1) la intención de las partes; 2) la identidad entre los acreedores y los accionistas; 3) la extensión en que participan los titulares de instrumentos en la administración; 4) la habilidad de la corporación para obtener fondos de recursos externos; 5) el thinness del capital estructural en relación a endeudamiento, esto es la cuantía de capital en comparación a la deuda corporativa al momento del pacto entre partes; 6) el riesgo que implica; 7) el indicia formal del acuerdo; 8) la posición relativa del obligado respecto de los acreedores en cuanto al pago de interés y principal; 9) el poder de voto del titular del instrumento; 10) la provisión de una tasa fija de interés; 11) una contingencia en la obligación de repago; 12) la fuente del pago de los intereses; 13) la presencia o ausencia de una fecha fija de madurez; 14) una provisión de redención por la corporación; 15) una provisión para la redención de la opción del titular; y 16) el momento del avance en referencia de la organización de la corporación. La realidad es que en EEUU no existe una regla clara y concisa en cuanto a la caracterización de los instrumentos híbridos como deuda o capital.

 

III. Instrumentos híbridos financieros y la financiación corporativa

 

El concepto de instrumento financiero híbrido se utiliza para referirse a un valor que contiene dos elementos, deuda y capital, que puede describirse como un bono convertible a capital o una acción preferente con derecho de conversión. Los instrumentos híbridos financieros pueden clasificarse como deuda o capital, por lo que en el libro contable de una empresa, estos instrumentos pueden aparecer como una deuda, capital o una mezcla entre los dos. Entre los tipos de instrumentos híbridos financieros se encuentran: bonos (convertibles, intercambiables y con garantías) y acciones preferentes, entre otros. Los instrumentos híbridos financieros no son de creación reciente. En la década de los años veinte, que fue una época de innovación financiera, se crearon muchos instrumentos financieros que poseían las características de híbridos. Ejemplo de esto eran las acciones sin voto, las acciones preferentes con dividendos y derechos de conversión que variaban con el tiempo, y una variedad de obligaciones convertibles.

 

Actualmente hay un incremento en el uso de los instrumentos híbridos financieros dado las ventajas fiscales para su emisor y el hecho de que en muchas situaciones son una forma relativamente económica para las empresas de obtener liquidez a la misma vez que incrementan su capacidad de crédito.

 

A. Ventajas corporativas

 

Los instrumentos híbridos financieros pueden servir la función dual de: proveer a las corporaciones con medios de obtener capital con un costo razonable y proveer a los inversores con un método atractivo de inversión como una alternativa o un suplemento de deuda y capital en su portafolio. Desde una perspectiva económica, la corporación emisora puede recortar el coste del capital al emitir instrumentos híbridos en vez de capital cuando el coste de capital excede al de la deuda. Para los inversores, los instrumentos híbridos pueden ser más atractivos porque acarrean un margen de ganancias más alto que una deuda, por el alto riesgo envuelto.

 

En cuanto a los objetivos comerciales, generalmente las corporaciones emisoras desean que los instrumentos híbridos se clasifiquen como capital en términos de regulación de capital y para propósitos de clasificación crediticia. Por el contrario, algunas empresas emisoras pueden preferir que los instrumentos híbridos se clasifiquen como deuda en términos fiscales, ya que las corporaciones pueden deducir el interés pagado a sus acreedores, contrario a los dividendos que sólo pueden pagarse a los accionistas después de obtener el ingreso neto. Desde la perspectiva del inversor, los que están sujetos a la supervisión sobre su situación financiera, como las compañías de seguros, pueden preferir que se clasifiquen los instrumentos híbridos como deuda para que su portafolio se evalúe como uno estable.

 

B. Ventajas fiscales

 

Las ventajas fiscales de los instrumentos híbridos financieros son varias. Al tener características tanto de deuda como de capital, se pueden utilizar en transacciones que creen situaciones inconsistentes en las cuales un mismo instrumento puede considerarse deuda en un momento y capital en el otro, al igual que pueden considerarse deuda en una jurisdicción fiscal y capital en otra. Las multinacionales frecuentemente usan estos instrumentos híbridos para maximizar su posición financiera y fiscal. Los instrumentos híbridos pueden caracterizarse como deuda para propósitos fiscales, lo cual da un alivio contributivo y, por lo tanto, resulta más económico que emitir capital. Pero, a la misma vez, en términos de clasificación de crédito el mismo instrumento puede clasificarse como capital, si se estructura correctamente, permitiéndole a las empresas y corporaciones mantener una clasificación de crédito muy alta, no obstante que el instrumento se considere deuda para las autoridades fiscales y los inversionistas.

 

 

 

IV. Los instrumentos híbridos financieros en el contexto internacional

 

La interrelación de sistemas financieros a nivel internacional puede crear oportunidades para minimizar o eliminar la responsabilidad de tributar sobre una transacción. Surgen oportunidades de aprovechar las inconsistencias en el tratamiento tributario de dos o más jurisdicciones sobre una transacción. La finalidad de dicho aprovechamiento, o arbitraje de impuestos, es producir el mayor beneficio del sistema tributario en múltiples jurisdicciones. Según nos explica Krahmal, los instrumentos híbridos financieros hacen posible que los contribuyentes diseñen tipos de transacciones que admitan un tratamiento fiscal diferenciado a nivel internacional. Permiten abaratar costos en la financiación de la corporación o aumentar el reembolso al asegurar deducciones en una jurisdicción sin tener que incluir el ingreso en otra. Los instrumentos híbridos financieros se utilizan en el contexto de transacciones transfronterizas para asegurar la deducción de interés para una entidad foránea, mientras que se asegura que los desembolsos no paguen tributos en la entidad establecida en los Estados Unidos. Dichos pagos se consideran dividendos con un crédito fiscal indirecto en el extranjero. También suelen utilizarse para asegurar una deducción por pago de interés en los Estados Unidos sobre un instrumento que se trata como deuda, mientras que le permite evadir los impuestos sobre los pagos, clasificados como dividendos por motivos fiscales foráneos, al inversor extranjero.

 

 

En el caso de las empresas multinacionales, el uso de instrumentos híbridos financieros puede ser muy ventajoso. Ejemplo de esto, en la práctica, son las llamadas deudas a perpetuidad que es uno de los instrumentos híbridos comúnmente utilizados en transacciones transfronterizas. La deuda a perpetuidad se clasifica como deuda en muchas jurisdicciones, pero en los EEUU, se caracteriza como capital dadas las cualidades similares que tiene con la inversión a perpetuidad. El poseedor en EEUU de este tipo de instrumento híbrido estipulará los pagos como dividendos y se beneficiará del crédito fiscal indirecto en el extranjero.

 

Debido a las inconsistencias entre las jurisdicciones fiscales, los Estados han acordado voluntariamente tratados fiscales bilaterales para promover el principio de un único impuesto. Distintas jurisdicciones han decidido colaborar en materia fiscal con tal de prevenir la doble imposición y la evasión fiscal. Se ha argumentado que el arbitraje de impuestos viola el principio unificador de los tratados en materia fiscal, ya que se aprovecha de los puntos entre jurisdicciones en los cuales no existe acuerdo. Krahmal argumenta que se debe aprovechar el potencial que representan los tratados fiscales bilaterales para influenciar a los Estados a que promuevan normativa fiscal interna, de aplicación suplementaria, la cual genere efectos en ambos lados de las transacciones transfronterizas. Una de las mayores debilidades que presenta la red de tratados fiscales bilaterales es que cada jurisdicción se auto-limita en las respuestas que han de poder realizar ante los abusos que puedan resultar del arbitraje de impuestos. Los tratados fiscales bilaterales se pueden concluir o renegociar si cambian, o desaparecen, las condiciones bajo las cuales se acordaron.

 

 

Como se desprende de las ventajas antes mencionadas, es evidente entender el porqué del éxito y el uso masivo que han tenido estos instrumentos híbridos financieros por entidades financieras y corporaciones. Los contribuyentes se benefician, de esto más las multinacionales, de las inconsistencias que existen en las regulaciones fiscales de los diferentes países que permiten que estos mismos contribuyentes sofisticados exploten estas incongruencias. Lo que más atrae a los emisores y poseedores a estos instrumentos no son sólo los beneficios fiscales, sino las posibilidades de analizar y manejar diferentes tipos de riesgo que permite a los emisores del instrumento mercadear productos financieros con el tipo de riesgo deseado en ambos lados de la transacción de forma exitosa y rentable.

 

V. Instrumentos híbridos financieros en la práctica corporativa

 

La caracterización de un instrumento híbrido financiero como deuda o capital en términos contables tiene una repercusión en los estados financieros que puede afectar la estructura capital de una empresa y que al final afecta, a su vez, el costo de capital y la valoración de la misma. En la práctica corporativa se han dado varios casos en donde la utilización de este tipo de instrumentos ha provocado una apariencia saludable en términos financieros sobre una empresa apoyada en los libros contables, cuando la realidad era totalmente distinta. Ejemplo de esto fue la utilización de los instrumentos financieros relacionados con el escándalo Enron que llevó a la radicación del recurso de quiebra en los tribunales de EEUU en 2001.

 

La empresa Enron fue protagonista de un escándalo financiero debido a que muchos de sus ingresos y ganancias eran el resultado de entidades con propósitos especiales y, al final, las pérdidas y deudas que tenía no se reportaban en sus estados financieros. El esquema utilizado era la creación de entidades en paraísos fiscales para aumentar las posibilidades de ganancias de la empresa. Esto le permitió a la empresa ocultar sus pérdidas con plena libertad de movimiento y le permitía a Enron aparecer a los ojos de todos más exitosa de lo que era en términos financieros. Pero esto lo que creaba era un espiral que obligaba a la gerencia a maquillar los estados financieros para ocultar las pérdidas y producir ganancias. Los instrumentos financieros que utilizaba Enron para esconder sus pérdidas en este esquema de fraude eran los llamados derivativos.

 

Los derivativos son instrumentos financieros cuyo valor se deriva del valor de algo subyacente. Ese algo subyacente puede ser, por ejemplo, un activo (acciones, bonos, préstamos) o un índice (tasas de interés, índice del mercado de valores). El valor de un derivativo es contingente al valor de ese algo subyacente por lo que el valor nominal del derivativo nunca aparece en el libro contable de una empresa, pero sí su valor en el mercado. Los derivativos se utilizan por los inversores para aumentar las ganancias si el valor de ese algo subyacente se mueve en la dirección proyectada; esta actividad se conoce como especulación. Esto significa que los derivativos son instrumentos financieros especulativos. Los instrumentos híbridos son un tipo de instrumentos derivativos. Enron utilizó estos instrumentos financieros de tres maneras: escondió las pérdidas de los especuladores en las acciones de tecnología, escondió grandes deudas que había incurrido para financiar negocios que no resultaron exitosos e infló el valor de otros negocios con problemas, incluyendo nuevas empresas relacionadas con fibra óptica. Al final, la utilización de estos instrumentos financieros creó una situación de la que la empresa no pudo salir y tuvo que radicar la quiebra en los tribunales.

 

El uso de estos instrumentos financieros con resultados adversos no comenzó con la empresa Enron. En 1998 el Long-Term Capital Management, creado por John Meriwether en 1994, sucumbió de manera estrepitosa. Éste era un fondo de inversión de riesgo donde se utilizaron instrumentos derivativos y, además, se utilizaron esquemas para evadir responsabilidades fiscales. La misma historia se repitió, pero con el caso de Enron, en una escala mayor. Actualmente la utilización de instrumentos financieros, especialmente los híbridos, se ve en el momento de la redacción de este trabajo con el caso de la firma de inversiones Lehman Brothers. Al radicar su petición de quiebra en 2008, muchos clientes que habían obtenido instrumentos financieros híbridos perdieron todo, al no poseer la información de que Lehman Brothers no había asegurado estos productos y que eran de alto riesgo.

 

Luego de estos tres ejemplos, sobre el uso de instrumentos financieros derivativos o híbridos con resultados catastróficos para la economía y la confiabilidad del sector financiero, se han propuesto por académicos y el gobierno de los EEUU medidas para refrenar o regular el uso de estos instrumentos. El problema con los instrumentos financieros, especialmente los híbridos, es su regulación por lo difícil que resulta, como se ha expuesto anteriormente, su clasificación entre deuda y capital. El problema de la regulación se agrava frente al uso masivo de los mismos por las entidades financieras, empresas y corporaciones dada sus tremendas ventajas en términos corporativos y fiscales. Esto porque da una imagen de cara al público y a los mercados de confianza y alto rendimiento, cuando no es la realidad, permitiendo esconder la verdadera situación económica. Los instrumentos híbridos financieros son muy útiles hasta que, como en el Long-Term Capital Fund, Enron y Lehman Brothers, fracasan.

 

El Joint Committee on Taxation del Congreso de los EEUU en el Report of Investigation of Enron Corporation and Related Entities Regarding Federal Tax and Compensation Issues, and Policy Recommendations, planteó varias recomendaciones sobre los instrumentos híbridos financieros. Se recomendó la revisión de la normativa respecto a la caracterización de los instrumentos financieros en términos fiscales como deuda o capital. Primero, planteó que se debe conformar la caracterización fiscal de los instrumentos híbridos financieros a la caracterización utilizada en otros informes, como libros contables, para que la caracterización no fiscal determine la caracterización fiscal. Segundo, recomendó reforzar los requerimientos de caracterización como deuda, que puede incluir alterar o articular de manera más precisa los factores deuda/capital que aparecen en la legislación. Tercero, proveer restricciones en el margen de la cantidad proporcional de pagos de instrumentos híbridos financieros que pueden deducirse como interés. Cuarto, reducir o eliminar la incongruencia fiscalidad de interés y dividendo (para ambos emisores y poseedores) que crea el mercado para los instrumentos híbridos financieros.

 

Así mismo, se ha propuesto como medida para responsabilizar en estos casos de fraude o mal uso de los instrumentos financieros extender la responsabilidad fiduciaria de los directivos de la empresa o corporación que se benefician del uso de estos instrumentos, a los inversionistas y compradores de estos productos y no limitarla a los accionistas que en muchos casos son parte del manejo de la empresa o corporación. Esto porque con la innovación financiera y la creación de estos instrumentos financieros, la persona que posee las acciones o el capital no es el más interesado en querer reclamar los deberes fiduciarios de los manejadores de los fondos de riesgo, y sí la persona que aunque no posee acciones, es el último afectado por el mal manejo o mal resultado de los instrumentos financieros. Mientras más propietarios de activos se envuelvan en transacciones tan complejas como éstas, menos sentido tiene en pensar que solamente deben ser los accionistas los únicos que posean el derecho de reclamar el deber fiduciario de los directivos de la empresa o corporación.

 

Por ejemplo, en el caso de Enron, varios de los demandantes no eran accionistas en la empresa, eran individuos que poseían varios instrumentos financieros derivativos e híbridos de tipo deuda y swaps (operación que consiste en intercambiar un título valor por otro). Éstos demandaron a los directivos de la empresa por faltar a sus deberes para con la empresa, lo que fue una de las mayores demandas de clase en cuanto a valores de la historia. A raíz de esto, la ley sobre quiebras en los EEUU ha sido modificada para otorgarles a las partes en un pleito de quiebras, especialmente a los poseedores de swaps, prioridad sobre los accionistas y la mayoría de los acreedores. Pero propuestas sobre la necesidad de regular mejor los instrumentos financieros, especialmente los híbridos, no son nuevas. El profesor Adolf A. Berle, Jr. en sus estudios hechos a mediados de los años veinte, un período de gran innovación financiera, ya recomendaba la reconstrucción del derecho corporativo para redirigir las metas de la dirección de una empresa o corporación a servir el interés general de todos sus inversionistas. Proponía que era inútil tratar de clasificar las diferentes relaciones de todos los componentes en una corporación, puesto que nuevas relaciones se creaban a diario. Es por esto que los que avalan esta posición creen que las acciones, los bonos y los híbridos son diferentes mecanismos que se utilizan para invertir en una corporación. Por lo mismo no tiene ningún sentido distinguir y privilegiar entre unos y otros; en cambio, los directivos deberían tener el deber de maximizar los valores de la corporación teniendo en cuenta los intereses de todos estos grupos.

 

 

 

VI. Contribuciones de los instrumentos híbridos financieros a la actual crisis económica

 

Según la jurisprudencia en materia de quiebra, en caso de determinación de la clasificación de una transacción como deuda o capital, resulta de alguna forma relevante evaluar las circunstancias bajo las cuales un instrumento híbrido financiero ha sido emitido. Dependiente en parte de la posible proyección que pueda hacer el tribunal de la condición de solvencia/insolvencia, se puede esclarecer el panorama para determinar si al momento en que se realiza la transacción la empresa se encontraba en condición de emitir deuda o capital. En la mayoría de las jurisdicciones estatales, al nivel en que se han ventilado casos con estas consideraciones, la ley ha impuesto límites a corporaciones que se encuentran en condición de insolvencia o en la llamada zona de insolvencia. Estos límites restringen la capacidad de la empresa de emitir dividendos sobre acciones de capital en circunstancias bajo las cuales el valor de los activos de la misma la clasifique como en deuda. El tribunal ha de analizar estas circunstancias para determinar si un instrumento híbrido financiero es fraudulento en relación a la capacidad que tiene la empresa para actuar. Un pago de dividendo sobre acciones de capital puede determinarse como un acto fraudulento si, a la luz de las circunstancias, prevalece que la corporación estaba limitada de realizar dicha transacción. En el caso de Lehman Brothers Holdings Inc. podríamos aplicar este análisis a una serie de emisiones realizadas sólo meses antes de que la entidad financiera se declarara en quiebra. La firma de inversiones emitió instrumentos híbridos financieros caracterizados como emisiones de capital aproximadamente a un mes de declararse en quiebra. Los instrumentos emitidos constataban que se verían afectados en instancia de que la empresa se declarara en quiebra, por lo cual se sospecha que fue un intento por parte de la empresa de aumentar su liquidez. Necesariamente habrá que esperar que el tribunal se exprese sobre las demandas presentadas por muchos de los inversores quienes adquirieron estos instrumentos. Pero a modo de ejercicio práctico resulta útil intentar correlacionar el análisis de los tribunales y la emisión de capital de Lehman a una fecha tan cercana a su declaración en quiebra. ¿Ha de considerar el tribunal de quiebra la cercanía de las emisiones de capital a la fecha en que la entidad financiera se declarara en quiebra?

 

 

En el informe del Subcomité Permanente sobre Investigaciones del Senado, publicado

 

el 10 de septiembre de 2008, se encontró que firmas de inversiones de Wall Street han estado mercadeando y vendiendo ilegalmente esquemas complejos a inversores extranjeros, incluyendo fondos de inversión transfronterizos, para evadir el pago de miles de millones de dólares en impuestos sobre el pago de dividendos. Entre las firmas identificadas en el informe se encuentra la firma de inversiones Lehman. Por lo que discutimos previamente sobre la utilización de instrumentos híbridos financieros en el contexto de las transacciones transfronterizas, lo anterior señala la posibilidad de un esquema fraudulento de evasión de impuestos ante el Estado, en este caso los EE.UU. Mientras que la posibilidad de hacer uso de instrumentos híbridos financieros en el contexto transfronterizo resulta ventajosa para las empresas a nivel contable, dichos arreglos, cuando son realizados para evadir el pago de impuestos, repercuten negativamente sobre los ingresos fiscales que el Estado ha de recaudar. El informe también señala que la razón primordial por la cual las entidades financieras formulan este tipo de instrumento híbrido financiero es para su implantación en el contexto transfronterizo. Como hemos establecido anteriormente, se refiere al interés del aprovechamiento del sistema fiscal en dos o más jurisdicciones lo que lleva a crear entidades foráneas. En cambio, el razonamiento del informe añade que estos complejos productos financieros tienen la intención de enmascarar pagos de dividendos como pagos no tributables. En la jurisdicción de EEUU, el pago de dividendos por parte de una empresa no es tributable; a su vez, los dividendos apercibidos por empresas localizadas en otras jurisdicciones admiten consideración en el crédito fiscal indirecto en el extranjero.

 

 

VII. Conclusión

 

La problemática de los instrumentos híbridos financieros es que al ser precaria a nivel normativo la distinción entre lo que es deuda y lo que es capital, su control en términos prácticos es casi imposible. Como se ha examinado anteriormente, la legislación y la jurisprudencia de los tribunales apelativos de EEUU no ofrecen normas o criterios definitivos sobre la clasificación de estos instrumentos entre deuda y capital. Es por esto que las entidades financieras y las corporaciones utilizan los mismos de la forma más ventajosa para ellos, que puede resultar en la forma menos beneficiosa para el Estado, ya que recibe menos ingresos fiscales.

 

Debido a que la normativa vigente en los EEUU depende grandemente del elemento subjetivo subyacente en la consideración de los tribunales de la clasificación de deuda o capital, el esfuerzo que pueda realizar una entidad financiera o una corporación en el diseño de un instrumento híbrido financiero por tomar en cuenta los criterios establecidos por los tribunales equivaldría, posiblemente, a un acto fútil. Por lo cual algunas empresas se esfuerzan por diseñar instrumentos híbridos financieros que aporten el mayor beneficio a la rentabilidad de la empresa. Al enfrentarse con la fiscalización de sus actividades financieras de parte de los tribunales, las mismas están sujetas a que sus esquemas se consideren fraudulentos.

 

La normativa vigente no es idónea para proteger los intereses de las personas afectadas por estos esquemas porque se podría incurrir en actos fraudulentos cuando se utilizan estos instrumentos híbridos financieros. La propuesta del profesor Berle sobre la extensión de los deberes fiduciarios de los directivos y la gerencia es sensible a los intereses de estos inversores, ya que la normativa corporativa vigente no los protege. Si la normativa respecto a la clasificación entre deuda y capital no es práctica para regular los instrumentos híbridos financieros, quizás utilizar la responsabilidad fiduciaria corporativa sea una medida para regular estos instrumentos híbridos de manera indirecta. Esto porque los directivos y la gerencia de las entidades financieras y corporaciones se ven limitados por las obligaciones fiduciarias que le deben a sus inversores. Ejemplo de esto es el caso Enron que la única vía de reclamación de los poseedores de instrumentos financieros fue una demanda de clase a los directivos por faltar a las obligaciones fiduciarias.

 

 

Yahaira de la Rosa Algarin

 

Marta Ivette Vélez Alvarez